寒冬求生:穿透市場迷霧跨越行業周期

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文/薛洪言

“這破地方真忙,年底評優沒有A真不干了,沒錢沒職位的……”前幾日,一個朋友找我吐苦水。

千變萬化的市場遇到周期疊加

他身在國企,近兩年越來越忙,常能聽到他的抱怨。這一次,領導要求他周末加班,引得他大發牢騷。我照常寬慰他:“體制內”是香餑餑,不知多少人羨慕和懷念。他沒有反駁,因為確實如此。

2019年,國考空前火爆,考試人數是錄取人數的64倍,創近年新高,較2016年幾近翻倍。寒冬來了,自由市場和創業激情被拋在一邊,很多人開始懷念體制內的安穩。

市場變了

樂觀與悲觀,像蹺蹺板的兩端,我們總是從這一端,直接滑到另一端。

2019年,互聯網領域哀鴻一片。那些曾經讓人尖叫的商業模式和創業項目,被市場追著要營收,終于向現實低頭,降補貼、減成本、提價格,從增長模式轉向“活命模式”。

不是創業者變了,是市場變了,這種改變,在資本市場最為明顯。

據一個資深股民朋友和我講,他周圍不少信奉“板塊輪動”投資理念的投資者,在2019年都沒賺到錢。他們看到白馬股2018年漲勢喜人,2019年便去布局小盤股,結果,小盤股的行情卻遲遲沒有來。

2019是典型的指數牛市,滬深300指數上漲36%,跑贏71%的個股;2019也是典型的績優股牛市,貴州茅臺等優質白馬股繼續攀升,業績乏力的小盤股卻跌跌不休——超過四分之一的股票下跌,近30只股票接近腰斬。

對風險的厭惡、對盈利的渴求,在A股市場表現得淋漓盡致,讓人渾然忘了樂視網和暴風的奇跡不過是三四年前的事。

不僅A股市場如此,市場情緒輪動,各國皆然。

1995-2000年,美國股市迎來一輪互聯網概念驅動的牛市。以行業龍頭雅虎為例,1996年7月至2000年1月,股價飆升了18000倍,市盈率接近6000倍,投資者沉浸在雅虎公司無與倫比的增長潛力中。

但短短幾個月后,互聯網股票便慘遭屠殺,雅虎股價一度跌去97%。期間,雅虎的基本面沒有變化,但華爾街的情緒發生了變化——受追捧的互聯網概念股遭遇重創,被嫌棄的績優價值股又成了香餑餑。

在《逆向投資策略》一書中,作者大衛?德雷曼寫道:“隨著1929年大股災和持續了15年之久的大蕭條,人們涌向利率幾乎為零的政府債券。經受了市場的懲罰之后,投資者的所求唯有避險,不論收益有多低,正如人們在2007~2008年股災以及2011年8月份又沖進利率幾乎為零的政府債券以尋求安全一樣。”

經歷過風險洗禮,人們變得厭惡風險,這是人性使然。同樣的,被各種新概念割過韭菜,2019年,國內“割韭菜”行為便引起了公憤。

比如,爆雷不斷的P2P行業被強力清退,炒鞋、炒盲盒剛一冒頭便迎來各方討伐,空氣幣借勢區塊鏈炒作被強力掐滅。曾經發幣(被市場默認為割韭菜)的孫宇晨,拿出“祖傳100萬”在微博上撒錢,打著自我洗白的算盤,卻也輕易砸了自己的腳。

大眾心態開始厭惡套路和花樣,順應這種心態,金融風險專項整治也愈發嚴厲起來:互金領域的大數據亂象迎來鐵腕整治,高利貸和超利貸平臺也被連根拔起。強監管下,行業里的明星企業接二連三讓人大跌眼鏡——“它們竟然也有問題”,進一步影響大眾情緒。

市場,變了。

大眾心理

從一端滑到另一端,往往矯枉過正。

任何一個泡沫的興起,開始時,基石是堅實的,邏輯也站得住腳,但慢慢地,熱度變成了狂熱,風口變成了泡沫,“集體非理性”誕生了;泡沫破滅后,狂熱散去,一地雞毛,又滑向另一個極端。

在1896年出版的《烏合之眾:大眾心理研究》中,法國社會心理學家勒龐這樣描述“集體非理性”的形成過程:“大眾想象出一個景象,而這個景象很快召喚出一系列其他的、與第一個景象無邏輯關聯的景象,人群將景象所喚起的想法當成事實,盡管它們與所觀察到的事實之間相距甚遠……人群只能接受這個景象中的想法,只能被這個景象所影響。”

現代行為金融學家給出了更細致的解讀。

(1)代表性偏差

第一個,便是代表性偏差理論。該理論認為,人們常常使用經驗推斷法——即錨定已發生的某個類似事件——進行判斷和預測,忽視真實環境的不同,做出錯誤的判斷。

在預判未來時,人們常把新近發生的事作為錨定對象。據芝加哥大學羅杰?伊博森和雷克斯?辛克菲爾德的研究,在20世紀的百年時間里,美股平均年回報率為9.9%(含股票增值和分紅)。

可在1927-1928年或1995-1999年(牛市環境)的美國投資者看來,30%的年回報率才是常態;而在熊市的歲月里,投資者又會覺得股市投資很不劃算,大幅虧損是難以避免的。因為過去一年股市很好,所以便認為股市投資會一直好下去;若過去一年行情很差,又會認為股市投資是坑人的買賣。

在代表性偏差下,一切都顯得理所當然;可站在長期視角,樂觀與悲觀,又都滑稽得沒有道理。

(2)確認性偏差

還有一個理論,叫確認性偏差。即當人們對某一事物已經有了自己的觀點時,他們只會吸收支持自己觀點的信息,而自然過濾掉其他部分,這就產生了所謂的“偏見”。

諾貝爾經濟學獎得主赫伯特?西蒙認為,人們處理信息的能力有限,是“偏見”形成的重要原因。在西蒙看來:“人類生活在一個每秒鐘傳遞上百萬比特的新信息的環境之中,但很顯然我們的感知系統每秒只能處理1000比特左右的信息,可能還會更少。我們只能清醒地對很小一部分信息做出反應。”

于是,面對無處不在的信息轟炸,人們只關注自己關心的內容,捕獲能支持自己觀點的信息,不斷強化已有認知,對相反的現象視而不見。

比如說,在寒冬論的籠罩下,人們自發地去吸收諸如裁員、倒閉、下行等負面信息,越來越悲觀,喪失了行動力。

我們感受到的“好”或“差”,只是因為我們只愿看到“好”或“差”。換言之,我們戴著有色眼鏡,自己做了一個“繭房”把自己包裹起來(信息繭房),深陷其中不能自拔。

真相卻是,從來沒有絕對的樂觀和悲觀:強勁的經濟增長為經濟放緩埋下伏筆,而寒冬降臨恰恰是下一個炎熱夏天的起點。

周期變化

周期輪轉,一直在那里。

以當前中國經濟形勢來看,我們仍處于“三期疊加”(增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的關鍵時期,經濟增速持續下行(2011年還在討論保8,2020年已在討論保6)、產業結構需優化升級、前期刺激產生的高杠桿需要壓降(2009年的四萬億以及2012-2015年的影子銀行)。

面對“三期疊加”,中央于2015年開出了“供給側結構性改革”的藥方,提出“三去一降一補”——去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。在這種大環境下,各行各業自然是痛苦的。

在去杠桿的過程中,違約事件頻發,一方負債對應另一方資產,負債違約的背后對應著大批財富的消失。

如瑞?達里奧所言:“去杠桿化進程基本上就是,人們發現自己所謂的財富其實大部分不過是他人的付款承諾,一旦對方不遵守承諾,自己的財富就不復存在了。”

于是,去杠桿形成不良資產,必然導致防風險壓力大增,防風險的抓手便是強監管。2016-2018年,第三方支付、資管理財、P2P、眾籌融資等領域率先迎來強監管。

去杠桿是結構性的,為確保對公企業穩步去杠桿,便默許居民部門持續加杠桿,以期達到某種均衡。于是,在供給側結構性改革推進過程中,消費貸款迎來風口,銀行加速零售轉型,以消費貸款業務為主的互金機構也迎來大發展。

但終究不能忘記,整體趨勢是去杠桿。隨著居民部門杠桿率的快速提升,2019年,針對消費貸款的監管壓力也不斷升溫。

強監管以“合規經營”為著力點,刺破了行業無序發展的泡沫,加速行業分化。以2019年為例,持牌消費金融機構依舊保持高速增長,盈利能力有望再創新高;而大量的小貸公司、非持牌機構、P2P等則迎來強力整頓。

在此過程中,一直為非持牌機構提供支持,也靠非持牌機構輸血的大數據公司、催收公司也自然不能幸免。

 

線上線下周期輪轉,跨越周期的出路在于培養核心競爭力

 

在一個個P2P平臺清退過程中,在一個個大數據公司被查過程中,在一個個小貸公司被“合規”捆住手腳的過程中,代表性偏差與確認性偏差疊加作用,成功地把當下的趨勢投射到未來,讓人們誤以為,近期的趨勢會成為新的永久趨勢,“寒冬論”喧騰而至。

但是,我們始終要記得,這只是正常的周期變化罷了——好日子會過去,壞日子也會過去。樂觀也好,悲觀也罷,都是注定無法持久存在的階段性情緒。

跨越周期

本質上,增長只來自于兩個維度:一是隨著市場蛋糕擴大自然增長,屬于風口里的順勢增長,不費力氣;二是在固有市場空間里提高相對競爭力,蠶食競爭對手的市場份額,在行業分化中增長。

行業上行期,吃的就是市場蛋糕紅利,蛋糕越來越大,傻子都能賺錢,且往往膽子越大、賺錢能力越強,劣幣驅逐良幣;行業下行期,市場蛋糕不再增長,彼此真刀真槍競爭,具有核心競爭力的企業才能活下去,良幣驅逐劣幣。

大潮褪去,裸泳者現。風口期產生的泡沫,需要在下行期消化,擠泡沫的過程,伴隨著企業關閉、投資慘淡、降薪減員,勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破滅時,并非所有泡沫里崛起的企業都會倒閉。一些企業在風口里長出了“翅膀”,培養出核心競爭力,便具備了跨越周期的能力。

行業周期,循環不息。周期循環里,一直都有跨越周期的東西。(作者系蘇寧金融研究院院長助理)


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