互聯網金融平臺上市后的價值自證

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文/薛洪言

幾年前和一位互聯網金融從業者聊到現金貸新規和上市互聯網金融平臺。他問我說,跌了這么多,X平臺(2017年上市的某互聯網金融平臺)的股票能不能買?然后自問自答道:跌這么多,深坑反彈,機會來了。

而事后看,下跌才剛剛開始。“善水者溺于水”,正如很多資深投資者折戟P2P,很多互聯網金融從業者也沒賺到錢,大家的共識一直是分化加速,頭部平臺受益,但為何股價跌個不停呢?

培育長期價值創造能力

日本有家工廠,行業競爭激烈,利潤率低,為引進新的設備線,向稻盛和夫請教上市融資的可行性。稻盛和夫認可上市是正確的選擇,但也提醒道:“上市是下一步的事情,首先應該集中精力,把公司變成高收益企業。證券公司幫公司上市,從手續費到上市融資的金額都與它的收入有關系,所以當然會力主您的企業上市。可是,以您公司現在的利潤率,沒有什么吸引力,股價也不高,也不可能成為讓員工引以為榮的上市公司。”

變優秀再上市,這是稻盛和夫表達的核心觀點。

2017年以來,國內互聯網金融平臺迎來上市潮,不過,一些平臺IPO之路并不從容,為上市而上市。2016年起,監管趨嚴,大量違規平臺或自爆、或被查處,互聯網金融行業廣受質疑。當時市場傾向認為,上市平臺是規范的、安全的,IPO成為效果最好的自證手段,驅動平臺紛紛踏上IPO之路。但前景不確定、行業走勢不明朗,導致部分互聯網金融企業IPO估值不高。從股價表現看,非但IPO時指數不佳,上市后也表現一般,持續消耗投資者的信心和耐心。

股價表現差強人意,市場解讀普遍歸結為不確定的行業環境,不過,這是共性困境,真正讓各家平臺股價走勢拉開差距的,是各自的經營決策。或者更具體一點,能否有效應對上市本身的壓力。對企業而言,上市是新起點,所謂“新”,指環境新。新環境有新要求,若應對失措,上市會從機遇變成陷阱。很多公司會在上市后犯錯——跟著資本市場的指揮棒跳舞,打亂公司發展節奏。


行為金融學有個理論,認為相比一般人,公司CEO更樂觀自信。以50分為中性態度,普通人性格樂觀的標準范圍是60分,CFO為75分,CEO平均達到85分。由于過度自信,面臨資本市場的壓力時,CEO們通常自認為有能力“討好”資本市場。而一旦被資本市場裹挾,管理層就變得短視,會順應市場情緒而動,甚至可能會違背客觀經營規律。

以上市互聯網金融平臺為例。人人都知“合規經營是大勢所趨”,可合規意味著規模縮水、盈利下降,不少平臺便采取“拖字訣”,拖一日算一日,季報依舊好看,轉型的時間窗口卻在“拖字訣”中溜走了。最終,似乎對短期業績負了責,卻忽略長期價值培育,造成市場不買賬,股價下跌。

一些現金貸平臺,明知以低資質客群為目標的高息貸款不可持續,顧前不顧后,顧左不顧右。增長時風光無限,監管來臨時手忙腳亂。還有些平臺,在財報壓力下,或通過削減研發費用、市場與銷售費用等手段,營造出較高的盈利能力;或通過大規模市場推廣、高成本獲客,資金驅動型擴張,營造出較高的增長能力。平臺交出了一份又一份符合市場“口味”的財報,卻損害了長期價值創造能力。也有些平臺,通過多元化擴張提振股價,開始得轟轟烈烈,結束得草草率率。不顧市場規律,以失敗告終,元氣大傷。

屈從資本市場壓力

其實,屈從資本市場壓力,只重視短期業績,是全球上市公司的通病。

2005年,美國一家咨詢機構對400位上市公司財務總監進行調研,80%的受訪者承認,為實現既定盈利目標,他們愿意在研發、廣告、維修、人員等方面縮減開支;超過50%的受訪者承認,如果延遲推出新項目能夠讓報表更好看,即便企業長期價值受損,他們也會這么做。

金融衍生產品股票

為何會這樣呢?在《誰綁架了上市公司:創造股東長期價值》中,作者拉帕波特認為這與通行的薪資激勵機制有關。

股票價格,是未來幾十年里企業貼現現金流的總和;薪資激勵,卻只取決于當期業績,取決于季報、半年報和年報數據。這種時間錯配,會導致上市公司管理層出現短期業績導向。

除了業績導向外,股權激勵也會加劇短期行為。股市順風順水時,為順利行權,管理層會變得保守,只進行最安全的投資;股市趨弱導致行權無望時,管理層又會變得激進,想通過冒險來創造行權機會。

此外,任期縮短也是重要原因。據拉帕波特統計,21世紀前10年,世界2500強上市公司CEO平均任期從8.1年降至6.3年。任期縮短既降低了CEO的任職預期,也促使其更關注短期業績。

在經濟學中,以上種種都是委托代理問題。根據經濟學界定,若一方行為影響另一方利益,且雙方存在信息不對稱,就會產生委托代理問題。比如,在固定薪資制下,員工偷懶、管理層不盡心,導致企業利潤下降,員工自身收入不受影響,損失由股東和老板承擔,就是典型的委托代理問題。

股東作為企業所有人,委托管理層和員工治理企業。理想狀態下,受托方以“委托人利益最大化”為唯一決策依據,但在實踐中,委托人追求企業長期價值增值,受托人則追逐更高的薪資待遇,利益并不完全一致,這就產生了委托代理問題。

因盛行股權激勵計劃,互聯網企業的委托代理問題并不突出。持有股份后,管理層和員工能更多地站在股東視角思考問題,著眼于企業長期價值增長。但互聯網企業自誕生起,便走上一條融資之路,股權越來越分散,委托代理問題也越來越凸顯。

階段一:初創企業,創始股東與管理層一體,“誰擁有誰治理、誰治理誰擁有”,不存在利益沖突。

階段二:引入風險資本,從A輪到PRE-IPO輪,股權愈發分散,包括創始人在內的管理層持股比例大幅稀釋,開始產生“委托-代理”問題。

階段三: IPO上市,股權激勵兌現,股權更加分散,委托代理問題開始凸顯。

所以,互聯網金融企業上市時,恰是委托代理問題凸顯時。這個時候,尤其要警惕經營層面的“短期主義”抬頭。

領先企業的創新窘境

把上市平臺的困境全部歸結于委托代理問題,是片面的。作為行業里的優等生,上市平臺面臨的更大難題是如何持續領先、不被潮流拋在后面。

但是,這的確很難。克里斯坦森曾提出“創新者窘境”理論,認為越是管理良好、科學決策的企業,越容易被新技術甩在后面。

智慧城市

克里斯坦森把創新分為兩類:延續性創新和破壞性創新,二者的核心區別是成熟度不同、開始時適用的客群不同:延續性創新在現有技術模式上迭代,能提升主流客戶的福利值,行業領先公司會積極探索布局,持續領先。

破壞性創新在技術模式上另辟蹊徑,開始時不被主流客群或中高端客群接受,只能發掘邊緣市場,行業領先公司動力不足,多由創業型小公司主導。

相比延續性創新,破壞性創新開始時成熟度差,但成長速度快,一兩年后就能“入侵”中高端市場,創業公司隨之成長起來,領先企業則失去先發優勢,陷入被動局面。下面以大數據風控技術的發展為例進行說明。

2015年前后,大數據風控技術已廣泛應用于互聯網金融機構,但銀行業并未表現出太大興趣。當時的大數據風控,優點在于全自動、效率高,缺點是精準度不夠,遠不如線下一對一核實材料來得準確。

對銀行而言,聚焦于優質客戶群,依托客戶經理線下拓客,大數據風控與現有流程不契合,效用也差,沒有動力、也不可能去研究推廣。互聯網金融機構,線上操作,面對海量用戶,除了大數據技術別無他法,愿意為提高風控效率適當犧牲精準度,積極嘗試大數據風控技術。

在互聯網金融機構的積極探索下,大數據風控不斷迭代優化,精準度逐步逼近傳統風控手段。風控精準度的差距縮小后,大數據風控高效率、全自動的優勢便開始凸顯。此后,恰逢銀行貸款線上化轉型,風控自動化和效率越來越重要,大數據風控就成了最佳方案,一舉成為行業中主導性風控模式。銀行看到這一點時,從零起步為時已晚,不得不接受互聯網金融平臺的科技輸出方案。

縱觀銀行“錯過”大數據風控的歷程,銀行一直基于客戶需求和盈利要求理性決策,卻難逃破壞性技術的挑戰,這就是領先者的“創新者窘境”。

大數據風控的崛起,只是一個例子。人臉支付之于二維碼支付,是否也會產生同樣的破壞性效果?仍未可知,但巨頭們很警惕,已在積極布局。

上市互聯網金融平臺,處在金融科技密集型行業,新技術、新模式層出不窮,“進攻者”與“守成者”,總是在動態互換中,如何破局“創新者窘境”,值得持續關注。

當前,越來越多的平臺走在上市的路上。如稻盛和夫所說:“上市終究是正確的選擇。只是,同任何新起點一樣,新征程總會帶來新挑戰。”

過去三年,互聯網金融行業籠罩于強監管之下,很多問題也被強監管掩蓋。其實,合規壓力之外,經營和創新的挑戰一直都在,只是,很多平臺并未真的做好準備。

比如,環境劇烈變化,平臺是否準備好與環境實時互動,確保戰略的適應性;增長紅利成為過去,企業內部有限的資源,該如何產生新的杠桿效應?

我們可能并未想好。

過去幾年,行業追逐高增長,很多平臺已經以實踐證明,“有些高增長,必然導致失敗”;未來幾年,我們能否不再簡單地追逐高增長,而是努力向用戶和市場證明:互聯網金融行業,究竟有何價值?!(作者系蘇寧金融研究院專家)


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